Khủng hoảng trái phiếu bất động sản VN: ‘Một số nhà phát hành rất khôn lỏi’?

Chung cư tại Sài Gòn

Tại Việt Nam, niềm tin của các nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu bất động sản được cho là đang xuống mức rất thấp sau liên tiếp các vụ bắt giữ lãnh đạo những tập đoàn lớn.

Những người này bị cáo buộc liên quan tới thao túng trái phiếu, với các vụ bắt giữ mới đây nhất là nhiều quan chức của tập đoàn Vạn Thịnh Phát.

Để đảm bảo cho hoạt động lành mạnh của một thị trường trái phiếu non trẻ như của Việt Nam, theo chuyên gia tài chính – ngân hàng, Tiến sĩ Nguyễn Trí Hiếu, cần phải đáp ứng những điều kiện nhất định.

Tuy nhiên, “ở môi trường Việt Nam thì [những điều này] rất khó thực hiện”, nhất là trong lĩnh vực bất động sản, ông nhấn mạnh, và việc thiếu vắng các điều kiện đó không phải là nguyên nhân dẫn đến cuộc khủng hoảng hiện thời.

Trả lời BBC News Tiếng Việt, trước hết Tiến sĩ Nguyễn Trí Hiếu bình luận về việc có ý kiến cho rằng đặc điểm trái phiếu Việt Nam là “trái phiếu ba không”, tức là “không xếp hạng tín nhiệm”, “không bảo lãnh thanh toán của các tổ chức tài chính uy tín”, và “không tài sản bảo đảm”.

‘Ba điều kiện cần thiết’

Tiến sĩ Nguyễn Trí Hiếu: Đây là một nhận định phiến diện. Bởi vì trên thế giới, như ở Mỹ, rất nhiều trái phiếu là trái phiếu ‘ba không’, không xếp hạng tín nhiệm, không bảo lãnh thanh toán, và không có tài sản bảo đảm.

Rất nhiều trái phiếu bên Mỹ khi phát hành riêng lẻ thì không xếp hạng tín nhiệm. Giao dịch riêng lẻ giữa nhà phát hành và nhà đầu tư, nếu nhà đầu tư cảm thấy thoải mái với nhà phát hành, tin tưởng vào nhà phát hành, và họ đồng ý mua trái phiếu đó, thì trái phiếu đó không cần phải xếp hạng.

Thành ra nói rằng đặc thù trái phiếu của Việt Nam là không xếp hạng tín nhiệm, không bảo lãnh thanh toán, không tài sản bảo đảm đã dẫn đến khủng hoảng của thị trường trái phiếu hiện nay là không đúng.

Tuy nhiên, tôi phải nói là hiện tại, với một thị trường trái phiếu non trẻ như ở Việt Nam, ba điều đó là điều cần thiết.

Trái phiếu cần phải được xếp hạng tín nhiệm, trái phiếu cần phải có bảo lãnh thanh toán nếu mà nhà phát hành không bảo lãnh được việc thanh toán, và trái phiếu cần phải có tài sản bảo đảm, nếu mà nhà phát hành không có đủ khả năng để đảm bảo là họ có thể đủ khả năng trả nợ trái phiếu.

Nhưng tôi xin nói chi tiết về ba điều này.

Thứ nhất, về xếp hạng tín nhiệm, như chúng ta biết năm 2019 thì chính phủ có ban hành Nghị định 153 về phát hành trái phiếu riêng lẻ. Với nghị định đó, các nhà phát hành không bị bắt buộc phải có xếp hạng tín nhiệm, nếu có thì tốt, không có cũng được.

Sang năm 2022, Bộ Tài chính có Nghị định 65 bổ sung Nghị định 153, bắt buộc các nhà phát hành phải có xếp hạng tín nhiệm nếu mà các nhà phát hành phát hành với số lượng lớn, là trên 500 tỷ đồng và với tỷ lệ đòn bẩy 1/1, cùng một số điều khác nữa.

Tuy nhiên xếp hạng tín nhiệm chỉ được đòi hỏi cho những công ty phát hành trên 500 tỷ đồng trở lên, còn những công ty phát hành dưới số tiền này thì không bắt buộc phải xếp hạng tín nhiệm. Đây là một điều thiếu sót.

Tôi nghĩ rằng các nhà phát hành ở Việt Nam, tôi có thể nói là khôn lỏi, khi mà họ có một số lượng phát hành lớn, và họ có thể chia nhỏ ra.

Ví dụ thay vì phát hành 500 tỷ thì phát hành hai lô, một lô 300 tỷ, lô kia 200 tỷ để tránh quy định phải có xếp hạng tín nhiệm.

Thứ hai là vấn đề bảo lãnh thanh toán bởi tổ chức tài chính có uy tín. Thật sự, nếu một trái phiếu được bảo lãnh thanh toán của một ngân hàng thì người ta sẽ xem trái phiếu đó qua khả năng trả nợ của ngân hàng, không phải qua khả năng trả nợ của nhà phát hành nữa.

Không phải chỉ ở Việt Nam mà ở Mỹ cũng vậy, một điều rất hiếm xảy ra là một ngân hàng bảo lãnh thanh toán cho một trái phiếu. Thành ra đúng là điều cần thiết cho đảm bảo khả năng thanh toán cho một nhà phát hành nhưng đây là một điều kiện rất khó thực hiện.

Điều kiện thứ ba, về tài sản bảo đảm. Nếu chúng ta nhìn vào những thị trường phát triển như ở Mỹ hay châu Âu thì phần lớn các trái phiếu không có tài sản bảo đảm. Nhưng tại thị trường Việt Nam tôi nghĩ cần tài sản bảo đảm.

Tuy nhiên, ở Việt Nam, vấn đề tài sản bảo đảm rất mơ hồ và rất khó để thẩm định. Chẳng hạn như một trái phiếu được đảm bảo bằng các dự án bất động sản, và các dự án bất động sản thì phần lớn được hình thành trong tương lai, không có giá trị cụ thể tại thời điểm phát hành trái phiếu.

Thành ra, những tài sản bảo đảm đặc biệt trong lĩnh vực bất động sản và tài sản hình thành trong tương lai từ dự án bất động sản không có giá trị bảo đảm cao.

Những điều tôi nói là cần thiết, nhưng ở môi trường Việt Nam thì rất khó thực hiện.

Người ngồi trước màn hình máy tính
Chụp lại hình ảnh,Theo Nghị định 65 quy định về chào bán, giao dịch trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ thì các trái chủ, các nhà đầu tư có nhà đại diện pháp lý

‘Thiếu cơ chế kiểm soát việc sử dụng nguồn vốn’

BBC: Tiến sĩ có đề cập là các nhà phát hành trái phiếu ở Việt Nam rất ‘khôn lỏi’. Vậy họ đã sử dụng các cách nào để qua mặt các trái chủ?

Tiến sĩ Nguyễn Trí Hiếu: Khi phát hành trái phiếu, nhà phát hành có hợp đồng trái phiếu.

Hợp đồng đó cần phải được gửi cho tất cả các nhà đầu tư, trái chủ, bên cạnh bản cáo bạch. Hợp đồng trái phiếu thông thường phải nói rõ việc sử dụng vốn đó như thế nào, như hoàn thành một dự án bất động sản nào đó, chương trình tài trợ nào đó. Các trái chủ rất khó kiểm soát được số tiền nhà phát hành thu được sẽ sử dụng ở đâu, như thế nào.

Trên nguyên tắc, theo Nghị định 65, các trái chủ, các nhà đầu tư có nhà đại diện pháp lý, người đại diện này đúng ra là phải kiểm tra xem nhà phát hành sử dụng vốn như thế nào. Trong lúc trái phiếu đang có hiệu lực, đại diện pháp lý phải xem cam kết nhà phát hành trong hợp đồng như các cam kết tài chính hay phi tài chính, và phải báo cho nhà đầu tư nếu có vi phạm.

Tôi thấy rằng việc có một người đại diện như thế, có chức năng như thế là chuyện vẫn còn rất mờ nhạt tại Việt Nam. Chính vì thế, các nhà phát hành dễ dàng qua mắt các nhà đầu tư.

Nếu mà không có người nào đứng ở giữa kiểm tra các hợp đồng, thì các nhà đầu tư làm sao có thể biết được nhà phát hành đang thực hiện như thế nào.

Những nhà đầu tư riêng lẻ, cá nhân, có mua vài trăm triệu trái phiếu, họ không ở vị trí để nói chuyện với nhà phát hành được. Không ai tiếp họ cả, khi họ muốn xem báo cáo tài chính, sổ sách thì chắc không ai trả lời cho họ.

Cổ phiếu thì dễ hơn vì họ có một cái desk để trả lời cổ đông. Còn trái phiếu thì tôi thật sự chưa thấy có nhà phát hành nào có desk để trả lời các trái chủ cả.

Vì vậy, các nhà phát hành dễ dàng qua mặt các nhà đầu tư lắm.

Ngoài ra chẳng hạn như những nhà phát hành đó, tình hình tài chính suy sụp, thì làm sao các trái chủ, các nhà đầu tư biết được tình hình tài chính? Ngay cả với báo cáo tài chính thì họ cũng không thể nào yêu cầu nhà phát hành gửi cho họ được, mà cần phải có người đại diện nhận rồi gửi cho các trái chủ.

Do đó, các nhà đầu tư dường như không có cơ hội, năng lực nào để kiểm soát nhà phát hành. Chính từ chỗ đó, nhà phát hành có nhiều chiêu trò, dễ dàng lạm dụng lòng tin của nhà đầu tư.

Hình minh họa người ngồi trước máy tính có thông tin chứng khoán
Chụp lại hình ảnh,Tiến sĩ Nguyễn Trí Hiếu khuyên cho các nhà đầu tư nên liên hệ ngay với đại diện pháp lý của mình nếu có

BBC: Như vậy theo ông, ở Việt Nam hiện tại ngân hàng chỉ bảo lãnh phát hành trái phiếu, chứ không bảo lãnh thanh toán?

Tiến sĩ Nguyễn Trí Hiếu: Tôi không quả quyết điều này. Tôi không biết trong tất cả các trái phiếu mà các nhà phát hành phát hành trong 4, 5 năm vừa qua cho đến nay, bao nhiêu trái phiếu đó được ngân hàng bảo lãnh thanh toán. Tôi không có con số nhưng tôi tin rằng, nếu có thì rất ít.

Và chính vì thế, rất nhiều người dân mua trái phiếu không hiểu rõ giữa bảo lãnh phân phối và bảo lãnh thanh toán. Nhưng tôi không khẳng định là không có bảo lãnh thanh toán. Có thể có, tôi không có con số cụ thể là bao nhiêu phần trăm trong số trái phiếu được phát hành.

Giải pháp tạm thời: hoãn nợ cho các nhà phát hành trái phiếu?

BBC: Tâm lý người sở hữu trái phiếu bất động sản rất lo lắng vì nguy cơ các doanh nghiệp phát hành vỡ nợ. Theo Tiến sĩ, các trái chủ nên làm gì vào lúc này, và ông có đề xuất nào cho chính phủ Việt Nam để giải quyết cuộc khủng hoảng?

Tiến sĩ Nguyễn Trí Hiếu: Các nhà đầu tư nên liên hệ ngay với đại diện pháp lý của mình, nếu có.

Thường thì mọi trái phiếu đều có đại diện pháp lý. Trong trường hợp quý vị đã trót mua trái phiếu mà nhà phát hành không có đại diện pháp lý thì quý vị phải tiếp xúc văn phòng luật sư của mình hoặc chuyên gia tài chính đại diện cho mình.

Quan trọng là các nhà đầu tư nên kết nối lại với nhau. Nếu có thể được thì nên lập hội đồng của các nhà đầu tư, từ các hội đồng đó sẽ có quyết định quan trọng, giao trách nhiệm cho một đại diện pháp lý để nói chuyện với nhà phát hành, hoặc đại diện pháp lý của nhà phát hành.

Chuyện này cần làm ngay, trễ một ngày thì thiệt hại tăng lên, vì nếu có tài sản bảo đảm thì tài sản bảo đảm suy giảm từng ngày, chưa kể nhà phát hành bị điều tra về tài sản, tài sản bị kê biên, phong tỏa, không thể được thanh lý, chờ kết luận của cơ quan điều tra, và phán quyết của tòa án.

Với chính phủ Việt Nam thì tôi nghĩ cần hành động ngay để ngăn chặn sự ‘mất máu’ trên thị trường trái phiếu.

Hiện tại có nhiều doanh nghiệp ồ ạt trả nợ trước hạn. Và Nghị định 65 có quy định các nhà phát hành trái phiếu nếu được yêu cầu phải trả nợ trước hạn cho nhà đầu tư, nếu việc phát hành sai quy định pháp luật.

Trong trường hợp thế này, nếu chính phủ không có biện pháp giúp các nhà phát hành thì sẽ có hiện tượng domino có thể lan tỏa ra những nhà phát hành khác, và xảy ra sự khủng hoảng trên thị trường trái phiếu hiện nay.

Tôi đề nghị chính phủ nên xem xét chương trình hoãn nợ quốc gia cho tất cả nhà phát hành, kể cả nhà phát hành bất động sản, trong vòng một năm.

Trong vòng một năm đó, các nhà đầu tư không được kiện, không được yêu cầu tòa án mở thủ tục phá sản, để nhà phát hành có thời gian phục hồi và trả nợ.

Tuy nhiên không phải nhà phát hành nào cũng được hưởng chế độ đó, chỉ có nhà phát hành làm đúng quy định pháp luật. Còn những nhà phát hành nào, phát hành mang tính lừa đảo, gây thiệt hại cho nhà đầu tư thì các trái phiếu đó không được hưởng quy chế đặc biệt này.

Hình chung cư Vinhomes
Chụp lại hình ảnh,Đã xuất hiện tượng các doanh nghiệp thanh toán trái phiếu bất động sản bằng bất động sản tại Việt Nam

BBC: Đã có xuất hiện tượng các doanh nghiệp thanh toán trái phiếu bất động sản bằng bất động sản tại Việt Nam. Tiến sĩ có nhận định gì về hình thức này?

Tiến sĩ Nguyễn Trí Hiếu: Khi một nhà phát hành đứng trước khả năng vỡ nợ thì họ phải tìm mọi cách để tháo gỡ khó khăn.

Tháo gỡ đầu tiên là nhà đầu tư, trái chủ ngồi lại với nhà phát hành để thỏa thuận một chương trình hoãn nợ, cơ cấu lại nợ, đây là một cách rất nhiều nhà phát hành ở Mỹ hay nhiều nước khác sử dụng. Có thể lãi suất sẽ tăng lên.

Cách giải quyết thứ hai là nhà phát hành sẽ bán những tài sản hiện có của mình, những dự án bất động sản, chung cư, khách sạn để trả nợ cho trái chủ.

Cách giải quyết tiếp theo là nếu những trái phiếu đó được đảm bảo bằng tài sản bất động sản thì họ có thể thương thảo với trái chủ, và đồng ý thay vì trả nợ, thì những nhà đầu tư lấy những tài sản đảm bảo trái phiếu đó.

Khi đi đến thương thảo như vậy, dĩ nhiên cả hai bên phải đồng ý về giá trị tài sản bảo đảm, và sẽ có tỷ lệ chuyển đổi như thế nào từ trái phiếu sang tài sản được đảm bảo, và sẽ được chuyển giao cho nhà đầu tư.

Giá trị của trái phiếu có được chiết khấu hay không, có nghĩa là giảm giá. Khi nhà phát hành gặp khó khăn thì có thể thương thảo với nhà đầu tư để định lại giá của tài sản bảo đảm, cần sự định giá rất kỹ càng.

Đây là một cách trả nợ không thông thường mà là bất thường.

Sài Gòn nhìn từ trên cao

BBC: Theo ông, tại sao vấn đề sai phạm trong phát hành trái phiếu bất động sản Việt Nam lại xảy ra trong thời gian qua với những con số “khủng” hàng ngàn tỷ đồng?

Tiến sĩ Nguyễn Trí Hiếu: Theo thông tin của báo chí, những vụ lớn trong năm nay, như phát hành trái phiếu của Tân Hoàng Minh, Louis Holdings… gần đây nhất là của Vạn Thịnh Phát là sai quy định và được xem như mang tính chất lừa đảo.

Khi những nhà phát hành trái phiếu, họ huy động được số tiền lớn thì họ không sử dụng số tiền đó đúng mục đích.

Ví dụ như trái phiếu huy động để hoàn thành một dự án bất động sản, nhưng thay vì tập trung mục tiêu này, nhà phát hành dùng số tiền đó để đầu tư vào dự án khác, để tài trợ công ty con của mình, thậm chí có thể tài trợ hoạt động tài chính không hợp pháp.

Qua tất cả thông tin, thì có thể thấy sai phạm lớn nhất, dẫn đến những vụ án lớn trong năm nay là việc nhà phát hành sử dụng tiền không đúng mục đích, mang tính lừa đảo, tạo thiệt hại cho các nhà đầu tư.

Đây là điều chúng ta đều rất băn khoăn tại sao việc phát hành lừa đảo như thế lại có thể qua mắt được cơ quan chức năng.

Đây cũng là câu hỏi của tôi.

Tôi cũng không hiểu là tại sao Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Ủy ban Thanh tra chính phủ hoặc các cơ quan giám sát khác lại không biết đến chuyện các tập đoàn lớn sử dụng tiền sai mục đích.

Đặc biệt nữa, vụ Vạn Thịnh Phát thì chúng ta thấy việc phát hành trái phiếu, tính đến hàng trăm ngàn tỷ, các công ty liên quan đến tập đoàn này lên đến hàng trăm công ty.

Với những đại công ty như vậy, khi họ huy động vốn thì tôi tin rằng các công ty quản lý, giám sát đều để mắt vào đấy.

Vậy tại sao lại có thể lọt qua mắt của những cơ quan đó? Các cơ quan đó cần có câu trả lời. Riêng tôi thì không có thể câu trả lời.

  • Huyền Trân / BBC News Tiếng Việt

Trả lời

Điền thông tin vào ô dưới đây hoặc nhấn vào một biểu tượng để đăng nhập:

WordPress.com Logo

Bạn đang bình luận bằng tài khoản WordPress.com Đăng xuất /  Thay đổi )

Twitter picture

Bạn đang bình luận bằng tài khoản Twitter Đăng xuất /  Thay đổi )

Facebook photo

Bạn đang bình luận bằng tài khoản Facebook Đăng xuất /  Thay đổi )

Connecting to %s